业绩符合预期,“一体两翼”三大核心产品稳健发展 公司2019Q2实现营收46.70亿元,同增16.0%,上半年合计增长16.5%,符合预期。上半年酱油、蚝油、调味酱收入分别为59.87/17.15/12.61亿元,对应增长13.6%、21.1%、7.5%,其中Q2分别增长12.3%、17.4%、9.1%。酱油量大稳增保障了营收端的稳健;蚝油自2016年后进入持续的放量阶段,Q2增速环比有所下降,但上半年整体延续20%以上增长,且零售端依然景气;调味酱于2018年结束渠道调整期,Q1、Q2分别增长6.2%、9.1%,逐季提速,验证恢复性增长。
   
五大区域保持两位数增长,期末在手现金充裕
   
五大区域上半年均实现两位数增长,其中北部、东部、南部三大区域半年销售额均超20亿元,对应增速约为10-15%左右,西部和中部区域成长更快,增速分别达到24%和19%,中部区域上半年收入接近20亿元。截止期末,东部、南部、中部、北部、西部的经销商数量分别为685/804/1215/1531/1134个,半年净增72/66/115/185/124个,中部和西部的经销商数量大幅增加。截止期末,公司预收账款余额12.80亿元,较期初下降60.5%,主要系去年末经销商提前备货打款积极,目前恢复常态,同比仍增长41.1%。公司上半年经营活动现金净流入9.27亿元,同比下降37.8%,主要系材料采购支出增加。截止期末,公司货币资金82.41亿元+交易性金融资产46.86亿元,合计129.27亿元,总资产占比70%,在手现金充裕。
   
费用率下降为盈利水平提升释放空间
   
2019H1公司毛利率为44.9%(-2.2pct),其中Q2为43.8%(-3.8pct),一方面包材、玻瓶、添加剂等部分原材料价格季节波动上涨,主要原材料大豆则已于年初锁定较低价格,另一方面低毛利率的蚝油、醋、料酒等非酱油类收入占比提升。上半年公司销售费用率同比下降2.5pct至11.0%,主要是运费和促销费减少,其中运费由于部分经销商选择自提产品导致支出同比下降33.6%;管理费用率和研发费用率基本与去年同期持平,分别为1.3%和2.7%;由于存款利息收入增加,财务费用率降至-1.5%。2019H1公司实现归属净利润27.50亿元,同增22.3%,扣非后归属净利润为26亿元,同增20.9%,净利率27.1%,同比提高1.3pct。费用率下降为盈利水平提升释放空间,公司持续推动网络、产品、团队等方面的营销改革转型。
   
投资建议
   
维持盈利预测,预计公司2019-2021年归属净利润分别为52.28/61.86/72.43亿元,对应EPS为1.94/2.29/2.68元/股,对应PE分别为51/43/37倍(按2019/8/14收盘价计算)。公司是调味品绝对龙头,酱油看产品升级和份额提升;蚝油持续放量,量增带来规模效应提升毛利;调味酱经过产品和渠道双重调整迎来恢复性增长,两位数增速可期。同时,公司积极布局醋、料酒等新品类,打造新的成长动力。公司稳步踏入三五新阶段,业绩确定性强,维持“增持”评级。
   
风险提示
   
食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险等。