上半年收入继续稳健增长,非酱油品类占比提升,中西部区域更快增长,各区域招商加速。1H19营收同比增16.5%,2Q19同比增16.0%,收入继续稳健增长。(1)分产品看,酱油营收增速略有放缓,调味酱增速逐季改善、调整策略成效显现,蚝油实现较快增长,醋、料酒等其他调味品收入占比提升;1H19酱油同比增14.1%,慢于2018年的15.8%;2Q19调味酱同比增9.1%,环比提速3.2pct,1H19增速7.5%,快于2018年的2.6%;1H19蚝油同比增21.1%,其中1Q19增24.6%、2Q19增17.3%;相比2018年的6.6%,1H19其他调味品营收占比达到7.1%。(2)分区域看,相对成熟的东、南、北部区域增速慢于平均,而中、西部区域增速更快,1H19中、西部区域同比分别增19%、24%,此外,东部区域2Q19增速环比有所放缓,2Q19同比增11%,1Q19同比增17%。(3)经销商数量上看,2018年末4,807家,1Q19净增182家,2Q19净增303家,且各区域增加数量较为均衡,我们判断招商加速是公司销量稳健增长的重要驱动力。
   
上半年毛利率下行,但公司控费能力强,销售费用率更大幅度压缩,推动净利率提升。1H19归母净利同比增22.3%,扣非增20.9%,净利率27.1%,同比提升1.3pct,其中2Q19归母净利增21.8%,扣非增20.2%,净利率27.3%,同比亦提升1.3pct。1H19毛利率同比降2.3pct,其中2Q19降3.8pct,我们判断主要因:(1)原材料成本上涨压力;(2)毛利率相对较低的非酱油品类占比提升;(3)产能技改阶段性拉低毛利率;1H19公司已加大原材料采购力度,可能提前锁定全年成本,避免贸易摩擦可能带来的波动。1H19销售费用率同比降2.3pct,其中2Q19同比降4.1pct,公司控费能力强,拆分细项看,主要因:1H19运费2.6亿,同比降33.6%,销售费用占比23%;促销费1.6亿,同比降11.9%,占比14%。
   
估值
   
我们维持此前盈利预测,预计19-20年EPS为1.94\2.28元同比增20%\18%,维持增持评级。
   
评级面临的主要风险
   
渠道深耕进度低于预期,原材料成本大幅波动,行业竞争加剧。