酱油和蚝油收入维持双位数增长,公司业绩稳健性强
   
公司2019H1收入101.60亿元,同比增长16.51%;Q2收入46.70亿元,同比增长16.00%。(1)2019Q2公司酱油业务收入26.95亿元,同比增长12.33%,主要源于产品结构升级和渠道细化。(2)蚝油业务收入7.91亿元,同比增长17.28%,主要受益于渠道扩张。(3)调味酱业务收入5.41亿元,同比增长9.32%,调整逐步见效。分地区来看,2019Q2公司华东市场收入同比增速放缓至10.73%(2019Q1增速17.11%),主要系二季度华东地区人员调整较大导致;华北市场收入同比增速10.45%,主要受北方宏观经济环境影响。
   
公司2019H1净利润27.50亿元,同比增长22.34%;Q2净利润12.73亿元,同比增长21.79%。2019Q2公司净利率27.28%,较2018Q2提升1.31pct,主要受益于费用率下降。2019Q2公司毛利率43.78%,较2018Q2下降3.81pct,主要源于以下四方面:(1)部分经销商选择物流子公司配送,物流子公司可同时配送海天产品及其他小厂家调味品,部分运费(其他小厂家产品对应运费)分摊计入成本项,拉低公司毛利率。(2)黄豆、玻璃瓶和食品添加剂等原材料价格提升,拉低毛利率。(3)公司技改导致成本项制造费用提升。(4)蚝油快速增长导致整体毛利率承压。2019Q2公司销售费用率9.78%,较2018Q2下降4.07pct,主要源于运费和促销费用减少。2019Q2公司运费同比减少33.57%,主要源于部分运费被分摊计入成本项;促销费同比减少11.92%。
   
受益品类扩张和渠道细化,公司业绩有望持续稳健增长
   
公司公告2019年收入目标197.6亿元,同比增长16%,净利润目标52.38亿元,同比增长20%,我们认为大概率能实现。(1)特级酱油和味极鲜高增长有望推动酱油产品结构持续升级,且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来3年酱油收入复合增长10%+。(2)公司将蚝油作为重点发展品类,2018年单独设立蚝油公司,推动蚝油放量。我们预计未来3年蚝油收入复合增长20%左右。(3)酱类业务调整效果已经开始显现,有望加大收入贡献,推动公司收入稳增长。(4)醋和料酒等新品类有望放量。
   
投资建议
   
我们预计2019-2021年公司收入199.54/232.11/267.03亿元,同比增长17.1%/16.3%/15.0%;净利润52.85/64.41/77.49亿元,同比增长21.1%/21.9%/20.3%;EPS为1.96/2.39/2.87元/股,目前股价对应PE估值51/41/34倍。海天为行业明显龙头,竞争优势明显,业绩稳健,因此公司享有明显估值溢价。2019年以来公司股价对应2019年PE估值区间40-55倍,我们给予公司2019年55倍PE估值,对应合理价值108元/股,维持买入评级。
   
风险提示:(1)食品安全问题;(2)蚝油消费者培育不达预期,导致蚝油放量不及预期。