一、事件概述19年 8月 14日,海天味业公布 19年半年报。报告期内,公司实现营收 101.60亿元,同比+16.51%,实现归母净利润 27.50亿元,同比+22.34%。
   
二、分析与判断? 19H1业绩维持高速增长,三大核心品类贡献 76.69%收入增量19H1公司实现营收 101.60亿元,同比+16.51%,折合 Q2实现营收 46.70亿元,同比+16%,增速环比保持平稳;实现归母净利润 12.74亿元,同比+21.79%,增速环比亦保持平稳。总体而言, 19H1公司业绩维持高速稳定增长,为完成全年“营收+16%、净利润+20%”的目标添上浓墨重彩一笔。分产品看, 19H1/Q2三大核心品 类 酱 油 、 调 味 酱 、 蚝 油 营 收 分 别 同 比 +13.61%/12.33% 、 7.48%/9.32% 、21.13%/17.28%。 分渠道看,报告期内传统线下渠道维持稳健增长(同比+13.9%),线上渠道则实现快速增长(同比+44.39%),占比从 18H1的 1.69%提升到了 19H1的 2.14%。分区域看,在经销商扩张的带动下,中部及西部地区收入提升显著(中部地区经销商净增加 97个,营收同比+18.79%;西部地区经销商净增加 100个,营收同比+23.93%), 业务的区域分布更加均衡。
   
? 蚝油放量稀释毛利率; 期间费用效率及公允价值变动净收益双提高拉升净利率毛利率: 报告期内,公司毛利率达到 44.86%,同比-2.25%,料与毛利相对较低的蚝油产品占比提升有关,预计 Q2也存在费用部分成本化的可能( 19Q2毛利率、销售费用率双降,但毛销差角度看总体基本稳定); 净利率: 19H1公司净利率达27.07%,同比+1.29%,在毛利率显著降低的背景下,净利率逆势增长,这主要归功于期间费用效率及公允价值变动净收益营收占比双提升: 19H1期间费用率同比-3.39%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.49%/0.14%/0.05%/0.71%,其中销售费用率显著下降主要归功于部分经销商选择产品自提方式从而导致运费率下降了1.9个百分点,财务费用率下降主要是因为本期存款利息收入显著提高了 123.91个百分点; 公允价值变动净收益营收占比同比+0.85%,主要系报告期内起公司执行新金融工具会计准则,部分银行理财产品的收益计入了公允价值变动损益科目所致。
   
? 三端齐发力,长期看好海天味业业绩持续增长1.产能端: 海天 2017年年底启动高明 220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为220万吨(其中,酱油 150万吨,酱 30万吨,复合调味料 40万吨),新建酱油产能在现有基础上接近翻倍,彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能 2019年开始逐步释放、 2023年全部释放,同时叠加提价和产品结构升级的因素,未来酱油、调味酱单品 CAGR 分别约为 15%、 9.5%,因此产能的释放为 19年开始的“三五”计划定下了持续增长的基调; 2.产品端: 集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类, 推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育; 3.渠道端: 推进渠道下沉,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发,助推收入增长。
   
三、 投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元,同比+16.0%/15.8%/15.0%;实现归属上市公司净利润为 52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元,同比+20.0%/18.2%/16.2%,折合 EPS 为 1.94元/2.29元/2.66元,对应 PE 为51X/43X/37X。当前调味品板块整体估值为 58倍,公司当前估值为 61倍, 略高于板块整体水平,考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等