事件:公司披露 2019年半年报。 2019H1公司实现营收 101.60亿元,同比增长 16.51%;
   
实现归母净利润 27.50亿元,同比增长 22.34%。基本 1.02元。其中 Q2营收 46.70亿元,同比增长 16.00%;归母净利润 12.73亿元,同比上升 21.79%。
   
营收增速维持稳定,三大品类稳健增长。1)分产品来看: 2019H1酱油实现营收 59.87亿元,同比增长 13.61%,整体增速维持稳定;蚝油借助公司市场网络的发展不断推进全国化布局,且保持从 2B 餐饮端向 2C 居民端快速发展势头,报告期内实现营收17.15亿元,增长势头强劲(+21.13%);公司对调味酱结构规格不断优化,2019H1实现营收 12.61亿元,同比增长 7.48%。2)分地区来看:尽管公司已经实现对中国地级及以上城市 100%的覆盖,但在中国内陆省份中,仍有约 10%的省份销售未破亿,渠道布局有较大下沉空间。报告期内,全国范围内经销商净增加 485个,主要集中在西部(净增 100个)和北部(净增 164个)等相对弱势区域。在营收方面,2019H1所有地区均实现两位数快速增长,其中中西部地区营收增长相对较快,西部地区由于基数较小,2019H1同比增速高达 23.92%。
   
产品结构变化+成本端压力+固定资产摊销共同导致毛利率下行,预计后期仍有一定的恢复空间。2019H1公司毛利率为 44.86%,较去年同期同比下滑 2.25pct,其中单二季度来看,公司毛利率同比下滑 3.81pct 至 43.78%。我们认为主要原因系:1)毛利率较低产品占比有所提升。2019H1公司其他业务(主要包括小康物流等)占比同比提升 8.86pct 至 11.77%,而其他业务毛利率约为 11%,该部分产品占比的提升拉低了整体毛利率约 3.32pct。同时毛利率水平偏低的蚝油品类的快速增长也在一定程度上对毛利率水平产生负面影响。 2)贸易摩擦对原材料成本造成了一定的压力。 2019H1大豆市场价格有所上升,同时中美贸易摩擦也对公司原材料价格造成一定压力,但是公司通过锁价等手段尽可能规避原材料价格波动的风险。 3)固定资产的摊销影响。
   
综上,我们认为毛利率的短期下滑不影响产品结构高端化推动毛利率上行的逻辑,同时提价也为公司实现毛利率提升、渠道利润空间拓宽及转移成本端压力的重要手段之一。我们预计毛利率后期仍有一定的恢复空间。
   
运输模式改变带来销售费用率大幅下降,净利率同比稳步提升。公司 2019H1整体费用率水平为 13.48%,同比下降 3.39pct,2019H1公司销售费用率同比下滑 2.49pct 至11%,销售费用率的减少为整体费用率下行的主要贡献因素。我们认为销售费用率下降的主要原因系公司运输模式发生了改变,部分经销商选择了自提的方式,从而带来运输费用的减少。同时由于选择自提方式的经销商实付价格相对较低,因此也会对毛利率产生一定的拉低影响。费用的减少与毛利率的拉低相互抵消,使得公司在净利率方面仍然保持稳定提升的态势,2019H1净利率同比提升 1.29pct,整体盈利能力维持稳定。
   
投资建议:维持“买入”评级,我们预计公司 19-21年归母净利润分别 53.1/63.8/74.3亿元,对应 EPS1.97/2.36/2.75元,对应 19-21年 PE50.3/41.9/35.9倍。
   
风险提示:原材料价格波动,行业增速不及预期,行业竞争加剧。