点评事件:公司公告2019年中报,报告期内实现营收101.60亿元,同增16.51%;归母净利27.50亿元,同增22.34%;扣非净利26亿元,同增20.89%;经营现金流净额9.27亿元,下滑37.75%;EPS为1.02,同增22.89%;销售毛利率44.86%,同比下降2.25pct;净利率27.08%,同比提升1.29pct。单二季度营收46.70亿元,同增16.00%;归母净利12.73亿元,同增21.79%;期间销售毛利率43.78%,环比下降2pct;净利率27.28%,环比提升0.37pct。
   
单二季度收入延续较快增长,蚝油增速领先,区域发展更显均衡
   
单二季度收入同比增长16%,主要靠销量的增长驱动,总体比较稳健。考虑4月1日起增值税率下调增加报表收入;但经销商自提货物增加,配送付费所对应产生的收入有所减少,两项相抵,实际增速大体接近。
   
分产品看,酱油、蚝油、调味酱分别同比增长12.33%、9.32%、17.28%,蚝油增速继续保持领先,调味酱增速环比一季度的6.13%提升不少,酱油增速环比下降2.36pct,但其收入占比的边际变化不算明显。
   
按地区分布,单二季度东、南、中、北、西部区域的收入增速分别为10.73%、11.31%、17.10%、10.45%、21.05%,与之对应,各区域新增经销商数量分别为47、38、68、140、87家。北部区域新增的经销商数量多,与渠道下沉和市场深耕有关;西部和中部区域加快市场渗透,发展较快。从体量上看,各区域的发展更显均衡。
   
我们的观点:销量驱动收入较快增长符合预期,区域发展更加均衡。蚝油借助全国化和居民消费的发展大机会,延续了快速发展的势头。调味酱的产品结构以及渠道调整开始显现效果,增长提速符合预期。
   
毛利率承压:成本上涨是主因,产品结构和技改项目折旧摊销是其次
   
上半年销售毛利率同比下滑了2.25pct,且Q2环比Q1也下滑了2pct,毛利率承压较为明显。上半年三大品类中,酱油的收入占比约66.79%,同比下降0.62pct。因为酱油的毛利率显著高于蚝油、调味酱及其他小品类,产品结构的变化导致毛利率下降。但结合Q2环比Q1的情况进行分析,酱油的收入占比并没有明显变化,但毛利率环比下滑2pct,主要原因是贸易战背景下,大豆等原材料的价格上涨;同时,添加剂以及玻璃等包材的价格也持续上涨,使得生产成本端压力较大。另外,技改原因等导致的资本开支,阶段性地也会增加计入成本的折旧摊销。因为增值税率的下调和经销商自提货物的比例增加都影响表观收入,进而对毛利率产生影响,但两项相抵减,预计影响较小。
   
综上,毛利率下降的主要原因在成本端,其次才是产品结构和摊销等。为了控制成本上扬,公司通过提前采购、囤货的形式锁定原材料价格,导致Q1和Q2的经营性现金流净额同比分别下降了88.31%和15.59%。但结合存货、销售回款同比增速、销售收现率等指标来看,报表质量还比较健康,毋需过分担忧。
   
增值税率下调,运费和促销费用减少,净利率和净利润提升
   
增值税率下调直接提升收入,增加利润。同时,因为中转仓投入使用以及经销商自提货物的比例增加,运费减少较多。公司广告营销费用合理增加,但促销费用同比下降。总体来看,销售费用率改善明显。而管理费用率(含研发)也首次降到销售收入的4%以内。毛利率承压的背景下,得益于税、费双改善,销售净利率无论同比还是环比均在提升,确保净利润更快增长。
   
后续展望:毛利率企稳,费用率有望继续改善,收入、利润持续增长我们原先判断:2019年原材料成本可能温和上涨,目前来看有点略超预期。因为中美贸易战以及国内通胀、物价等均具有不确定性,后续成本端可能继续承压。公司在冲抵成本压力的过程中寻找规律、积累经验,同时,伴随产品的高端化和结构升级,毛利率后续有望企稳。而随着规模经济效应,费用率的改善有一定的持续性。因此拉长看,随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更合理、生产经营效率持续提升等,公司的收入、利润以及盈利能力还有进一步提升的空间。
   
盈利预测与评级:
   
海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”发展顺利实现的概率非常高。结合公司2019年的业绩指引,我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。
   
考虑公司今明两年仍能保持较高的增速,在外资和北上资金支撑下,估值溢价非常高,按照2020年业绩给45倍PE,目标价103.50元,维持“增持”评级。
   
风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。