19H1业绩符合预期。 19H1实现营收 101.60亿元,同比+16.51%,归母净利润27.50亿元,同比+22.33%,扣非净利润 26.00亿元,同比+20.89%,每股收益1.02元。毛利率 44.86%,同比-2.25pcts,净利率 27.08%,同比+1.29pcts,单季度看, 19Q2实现营收 46.70亿元,同比+16.00%,归母净利 12.73亿元,同比+21.79%,盈利能力持续提升。
   
酱油/蚝油两位数增长, 酱类增长改善,渠道拓展良好。 19H1收入稳健增长,三大品类酱油/蚝油/酱分别同比+13.61%/+21.13%/+7.48%, 其中酱油、蚝油销量稳健增长, 18年底酱类渠道梳理完毕后, 19年酱类增速逐季改善。 19H1末预收款 12.80亿元, 环比基本持平, 渠道打款保持良性。 分区域看, 西部、中部地区因人均消费提升、网络完善,处于高速发展期,增速较快,分别+23.9%/18.8%, 华东、华南老市场保持稳定增长,以上地区收入增速高于经销商数量增长, 体现经销渠道保持健康内生增势; 北部地区是公司今年重点提升区域,经销商数量净增长 164家,收入同比+10.4%,增长依赖新开发经销商带动。此外公司线上渠道收入保持同比+44.4%的快速增长。
   
毛利率略有下降, 精益控费,规模优势进一步体现。 19Q2公司毛利率 43.8%,同比-3.8pcts,主要由于: 1) 19年阶段性加大技改资本投入开支,推进扩充技改项目, 资本开支提高在成本端有所体现; 2) 19年原料、包装辅料、添加剂采购成本同比有所上升,其中 19Q2黄豆市场价同比+5.7%; 3)非酱油产品占比提升亦致毛利率略降, 经测算约降 0.2pct, 影响不大。 19Q2销售费用率9.78%,同比-4.1pcts, 江苏工厂产能释放致覆盖半径提高,且部分经销商选择产品自提模式,运费支出相应减少; 虽管理人员及薪酬水平有所增加,但规模效应进一步显现, 管理费用率 3.46%,同比-0.2pct。 精益控费拉升净利率至27.3%,同比+1.3pcts。此外, 二季度经营活动现金流量净额 8.74亿元,同比-15.6%,源于本期材料采购支出增加,相应地,存货较 18年年中同比+75.5%。
   
稳健推进三五计划, 迈向食品大平台。 公司三五规划计划实现收入 15%+的复合增长,保持酱油稳健增长,打造蚝油、醋/料酒等新增长点; 推动信息化转型,加大渠道下沉力度, 并推进高明基地扩产及江苏基地产能释放,持续拉大市场领先优势。 匹配公司发展规划, 19H1公司亦对组织架构及人员做了调整,旨在减少管理层级,提升组织效率,激发员工积极性; 在上半年稳健增长的前提下, 预计公司全年目标可顺利完成,未来随品牌影响力进一步扩大,公司望向食品平台型企业迈进。
   
盈利预测、估值及投资建议: 调味品行业赛道佳,行业集中度有较大提升空间,未来公司有望通过扩大产能、 优化产品结构、 渠道精耕等进一步扩大优势。 维持公司 2019-21年 EPS 预测 1.96/2.36/2.79元,当前股价对应 PE 为 50/42/35倍,考虑到公司极致竞争优势具备稀缺性,构建强大壁垒, 有望引领公司穿越周期, 同时在外资流入带来估值体系重构之下,稳健龙头估值中枢持续提升,上调目标价至 106元,对应 20年 PE 为 45倍,维持“强推”评级。
   
风险提示: 宏观经济增速下滑,渠道及新品拓展不及预期,食品安全问题等。